A fine settembre ’98 il governo ha recepito gli obblighi inerenti all’articolo VIII dell’Accordo di Associazione al FMI. Con tale iniziativa vengono eliminati i vincoli sussistenti alle operazioni in divise estere relative ad operazioni in conto corrente dal parte delle imprese. Le autorità si impegnano a non imporre vincoli ai trasferimenti di capitali (esempio: creazione di depositi presso istituti di credito esteri ed acquisto di titoli pubblici esteri) ed ai pagamenti relativi a transazioni internazionali.

Il lev, dal febbraio ’91 al giugno ’97, è stato sottoposto a regime di cambio flessibile ed è stato quindi libero di fluttuare. In seguito ad un memorandum firmato come membro del FMI, il lev sarebbe dovuto divenire convertibile alla fine del ’97; la Bulgaria infatti aveva già recepito gli obblighi relativi all’Articolo 14 e si era impegnata a non ricorrere a controlli valutari. L’introduzione dal 1° luglio ’97, in seguito agli accordi con il FMI, di un currency board nell’intento di stabilizzare il tasso di cambio della divisa nazionale, svalutatasi nel ’96 del 1.283,2% nei confronti del dollaro (v. D. Situazione economica), ha invece stabilito un regime di cambio caratterizzato da un cambio fissato a 1.000 lev (pegging) con il marco tedesco (la massima deviazione consentita rispetto al tasso ufficiale è dello 0,5%); si tratta quindi di un regime di cambi ibrido in quanto fisso per una valuta di riferimento e variabile per le altre. La scelta del marco tedesco come divisa di riferimento è stata motivata non solo da ragioni puramente economiche in quanto tale scelta avrebbe privilegiato il dollaro valuta in cui la Bulgaria effettua il 70% dell’interscambio commerciale. La stabilità del currency board è stata facilitata nel ’97 dalla caduta del marco nei confronti del dollaro; il ’98 al contrario ha visto il forte apprezzamento del marco e quindi del lev nei confronti della moneta statunitense. La probabile durata di questo regime di cambio non è per il momento ipotizzabile; molto dipenderà dall’andamento delle riforme e dal trend di apprezzamento del marco nei confronti del dollaro. Dal 1° gennaio dell’anno in corso è stato introdotto anche il pegging con l’EURO, ciò non comporterà nessuna variazione nel meccanismo del currency board; la Banca Nazionale Bulgara annuncerà ogni giorno alle 16.00 le parità centrali del lev nei confronti delle 11 monete dell’UME.

Il Consiglio sulla Politica Valutaria ai primi di agosto ha deciso che dal 1° luglio dell’anno in corso sarà introdotto un nuovo lev che starà nel rapporto 1:1.000 con l’attuale unità di conto; l’introduzione della nuova divisa nazionale sarà completata entro la fine dell’anno.

La promulgazione a giugno ’98 del nuovo Atto sulla Banca Nazionale Bulgara ("Legge sulla Banca Nazionale di Bulgaria", promulgata in base al Decreto n. 215 del 9.6.1997) ha regolato competenze e compiti della banca centrale portando ad un forte ridimensionamento della sua discrezionalità nell’uso degli strumenti di politica monetaria; le regole operative sono infatti state ridotte ad una: l’ammontare aggregato di monete, biglietti e depositi non deve superare l’equivalente in lev delle riserve valutarie internazionali lorde. Sono stati creati tre dipartimenti all’interno della BNB, ognuno diretto da un vice-governatore: un Dipartimento per l’Emissione, un Dipartimento per il Settore Bancario ed un Dipartimento di Supervisione.

Il tasso di sconto annuale nominale della banca centrale dal ’91 (anno in cui è stato fissato al 44%) è risultato spesso in un tasso reale negativo. I cambiamenti degli ultimi anni sono stati il determinati da interventi di controllo dell’inflazione e di difesa della divisa nazionale: all’aumento al 72% durante la crisi del ’94 è seguita una discesa fino al 34% di metà ’95 ed un’altra fase di rialzi tra il febbraio ed il settembre ’96, nel tentativo di fermare il deprezzamento del lev, quando il tasso è stato fissato al 300%. In base all’accordo del ’97 con il FMI la banca centrale ha dovuto fissare dei tassi base settimanali calcolati in base alla media ponderata dei rendimenti mensili dei titoli di stato a breve risultanti dalle aste indette dal Ministero delle Finanze negli ultimi 5 giorni consecutivi precedenti la data del fixing del tasso base.

Preoccupazione è stata espressa dalla BNB in merito a questa metodologia di calcolo del livello del tasso base di interesse, in quanto le vendite dei titoli di stato a breve sono piuttosto depresse e questo porta a sottostimare il livello del tasso di interesse. Infatti l’introduzione del currency board, dopo che il tasso base di interesse aveva fatto registrare a fine aprile ’97 una contrazione dell’84% rispetto al mese precedente, ha determinato la stabilizzazione dello stesso su un livello attorno al 6% e tutta la struttura dei tassi si è conseguentemente assestata; a metà ’97 il tasso di interesse reale è divenuto negativo. Mentre il tasso base di interesse è stato portato dal 5,16% al 5,12% a fine novembre dell’anno in corso un meccanismo automatico meno punitivo per la determinare il tasso di base potrebbe essere selezionato dopo le pressioni del governo per l’adozione di metodi che possano produrre tassi più alti di quelli correnti. La minore necessità di finanziamento da parte del settore pubblico dovrebbe comunque ridurre l’offerta di titoli del tesoro i cui rendimenti determinano il tasso base e portare ad un aumento dei rendimenti degli stessi.

Nel ’92 sono divenute operative 14 Borse Valori e un certo numero di Borse Merci non regolamentate e con volumi scambiati molto bassi; tuttavia gli scambi di titoli azionari sono risultati modesti a causa sia dei ritardi nella privatizzazione sia della concorrenza dei titoli di stato (dal 1993 la Banca Nazionale ha effettuato frequenti emissioni di Buoni del Tesoro a 3,6 e 9 mesi e di Buoni Poliennali ed a fine ’95 i titoli di stato emessi per il finanziamento del debito e non ancora maturati ammontavano a 154,8 miliardi di lev). Le contrattazioni giornaliere quindi non hanno superato in media nel triennio ‘92-’95 i 50 mila dollari così a dicembre ‘95 le meno importanti Borse Valori sono state fuse, tuttavia il valore delle transazioni è restato estremamente basso. Infatti il mercato dei capitali è ancora assai poco sviluppato; il turnover medio giornaliero è di 50 mila dollari. L’investimento di portafoglio estero in azioni è inferiore a 40 milioni di dollari.

L’approvazione a luglio ’95 dell’Atto sui titoli e la borsa e le società finanziarie, che doveva favorire la concentrazione ed il consolidamento delle Borse Valori, e la creazione della Commissione sui Titoli e la Borsa avevano rappresentato segnali positivi che però non hanno prodotto gli effetti sperati (tranne la già ricordata fusione a fine ’95 del First Bulgarian Stock Exchange con alcuni borsini regionali per formare il BSE) a causa della congiuntura particolarmente avversa dell’ultimo biennio. Il ’96 ha fatto registrare la performance peggiore degli ultimi sei anni, a causa soprattutto dell’evolversi della crisi nel settore bancario, e ad ottobre il trading è stato sospeso: il valore dei titoli azionari scambiati nell’anno ha subìto una contrazione del 98,4%, passando a 298,7 milioni di lev a 4,7 milioni, mentre il volume di titoli scambiati si è contratto del 93,8%. L’indice BSE si è contratto del 26,1% ed ha chiuso a 77,57 punti.

Un accordo tra la Borsa di Parigi ed il Bulgarian Stock Exchange era stato firmato ad aprile del ’96; esso prevedeva che entro la fine del ’97, grazie all’apporto francese nell’informatizzazione ed il ridisegno del sistema degli scambi, venissero raggiunti gli standards operativi europei. Ai primi di giugno del ’97 il BSE ed il Sofia Stock Exchange, chiusi alla fine del ’96 a seguito del collasso finanziario del paese, hanno firmato un accordo di fusione; la nuova borsa (Bulgarian Stock Exchange-Sofia Ltd) con un capitale di 300 milioni di lev è al 33,3% di proprietà del BSE, al 33% di proprietà pubblica ed al 6% di proprietà del Sofia Stock Exchange ed ha iniziato ad operare nell’ottobre 97. Il nuovo sistema della Borsa è entrato in attività in poco tempo grazie ai fondi di investimento ed ai risparmiatori privati che hanno venduto i vouchers della privatizzazione di massa a investitori stranieri che hanno potuto così acquisire partecipazioni con costi estremamente contenuti. I segmenti di mercato sono 4: tre del mercato (ufficiale, parallelo e provvisorio) ed un free market in cui fino a metà luglio dell’anno corrente erano stati ammessi titoli di un centinaio di società.

Le stime di osservatori nazionali parlano di investimenti per 200-250 milioni a breve nel mercato azionario bulgaro; anche lo scambio dei titoli del tesoro dovrebbe intensificarsi velocemente io quanto sotto un regime di currency board il collocamento di nuove emissioni di titoli del debito pubblico presso il mercato è l’unica modalità di finanziamento della spesa possibile. Nessuna transazione è stata conclusa nella prima giornata di attività della Stock Exchange e nei primi due mesi vi sono stati solo scambi di pacchetti azionari relativi alla privatizzazione di massa acquistati dai fondi d’investimento.

Nel ‘98 nell’ambito del processo di privatizzazione una parte delle azioni di alcune grandi imprese (la raffineria Neftochim, gli impianti metallurgici di Plovdiv, la Elkabel di Bourgas, la Polimeri di Devnya e l’istituto di credito Bulbank) doveva essere collocata nella Borsa. La crisi finanziaria internazionale anche se ha rallentato le privatizzazioni e ha diminuito solo in modo sensibile il turnover mensile nel secondo semestre (il turnover per i titoli quotati è passato da 2,846 miliardi di lev a 1,108 miliardi lev nel secondo semestre) ha influito solo in modo marginale sulla crescita di un mercato ancora nelle fasi iniziali del suo sviluppo. La capitalizzazione è così passata dai 19,15 miliardi di lev di gennaio ai 243,4 di dicembre ’98 mentre le azioni quotate sono passate da 1 a 19 grazie alle privatizzazioni (a giugno il listino principale era ancora composto da un solo titolo). Il numero di società i cui titoli sono stati ammessi alla contrattazione nei tre segmenti non ufficiali è passato da 195 a 979; sul terzo mercato sono state offerte le azioni di 1.041 compagnie incluse nel programma di privatizzazione di massa, sono state scambiate però solo le azioni relative a 490 società.

Il processo di costituzione dei Fondi di Investimento, istituiti nell’ambito dello schema relativo alla privatizzazione di massa, si è completato nel giugno ’96 ed alla fine i fondi che hanno preso parte alla prima fase del programma di privatizzazione sono risultati 81 (la licenza era stata concessa a 92 fondi). Tali fondi sono soggetti ad una regolamentazione più vincolante di quella ceca o russa; i fondi necessitano di due licenze e del nulla-osta della Commissione sui Titoli e la Borsa anteriormente e posteriormente all raccolta dei coupons. Inoltre un fondo non può detenere una quota del capitale azionario di una singola azienda superiore al 34%.

Le attività (contanti e titoli) degli 81 fondi erano detenute da 26 istituti di credito, sia nazionali che esteri: l’istituto di credito custode del maggior numero di fondi è risultato United Bulgarian Bank (12), seguito da Bulgarian Post Bank (8), Elitbank (7), Central Cooperative Bank e Unionbank (6), Commercial Bank Biochim ed Expressbank (5), Bulbank, Hebros Bank e Banque Internationale pour le Commerce et le Developpement (4). Nessuno di questi istituti, tranne la Elitebank, è stato oggetto delle misure di supervisione speciale intraprese nel ’96 dalla banca nazionale.

Relativamente agli altri istituti finanziari non bancari quelli costituiti sino al ’96 avevano operato in un vuoto legislativo che ha reso la loro posizione debole, tant’è che la crisi sistemica del sistema bancario del ’96 aveva colpito pesantemente gli intermediari finanziari ed a settembre ’96 la Banca Nazionale aveva annunciato la liquidazione di 22 di essi. A fine ottobre ’97 la Banca Nazionale ha concesso l’autorizzazione a compiere transazioni non valutarie in divise straniere a 15 istituti non bancari tra cui la First Financial Brokerage House, la Eurofinance e la Prima; 9 di questi nuovi istituti sono divenuti membri del Bulgarian Stock Exchange-Sofia.

La credibilità del nuovo corso politico e la percezione dell’efficacia e coerenza delle azioni politica economica intraprese a partire dal maggio ’97 si sono tradotti in un aumento del gradimento da parte degli investitori internazionali confermato a metà dicembre dello stesso anno dall’agenzia di rating Moody’s che ha aggiornato il credit rating per il paese portandolo da B3 (rating assegnato a metà ’96) a B2 ed a B2+ a maggio ’98. A fine novembre ’98 Standard & Poor’s ha portato il credit rating a B-.

[Fonte: Task Force Balcani - Ottobre 1999]

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